相关数据显示，从全球统计范围来看，企业并购失败概率超过50%；在中国，企业并购失败概率超过60%，跨国并购失败概率超过80%。过去几年，百年变局和世纪疫情交织叠加，全球金融市场受到一定程度的影响；作为亚太第一经济体，中国并购交易发展亦然，市场进入全新的战略调整期。为什么60%的中国企业并购都会失败？进入后疫情时代，中国并购市场会呈现何种发展新趋势？随着全球经济复苏，当前是海外并购的好时机吗？在本文中，中欧国际工商学院金融学副教授张华对这些问题予以解答。

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企业并购为何“翻车”

在分析中国企业并购失败率高企之前，我们先来了解企业并购行为的本质。

并购是一个1+1的组合，并购方的期望是1+1>2，超出的部分即并购产生的协同效应，因此买方愿意为并购付出高昂的溢价，但结果并不总是如愿，具体表现在：一是并购前的预判错误，协同效应并不存在；二是协同效应确实存在，但整合难度高，无法兑现；三是协同效应兑现了，但不足以覆盖购买溢价。其背后的原因可能是并购决策依据的信息不充分、公司治理不完善，或者决策者的并购是为了个人利益，如扩大企业规模、提升个人影响力等。

当然，我们通常所讨论的并购失败，主要是财务意义上的失败；而并购成功的评判标准，不仅局限于财务层面。如果一些并购是具备战略意义的，即使财务上并不成功，也可以达成公司的综合目标。但这种意义上的衡量标准比较主观，取决于每个公司的并购目标究竟是什么。

我国企业并购的失败概率比较高，原因有很多。

首先，企业并购在我国的历史并不久远，相较国外成熟、活跃的并购市场，中国的企业家、资本市场、中介服务机构、相关监管机构对于并购的理解和实践仍需长期的学习和提高。目前国内很多企业仍处于业务拓展阶段，在综合运用资本运作手段、掌握相关合规要求、进行并购的人才储备方面，仍有很多工作要做。

其次，并购决策不科学。在并购前的战略分析阶段，并购买卖双方对并购能否真正产生协同效应并未做充分严谨的考虑。具体来说，有些企业热衷于跨界并购，但一些多元化的并购实际上更难产生真正的协同效应。所以，尽管对于并购的设想非常美好，但要真正落地却很难。

再次，并购动机非理性化。有些公司是在流动性富裕或市值管理等因素驱使下进行并购行为。上市公司自身估值比较高时，往往有动机去趁股票高位发行股份收购资产，并给市场一个有吸引力的发展预期以使股价维持在高位。这种动机驱动的并购非常常见。但股价短期是“投票机”，长期是“称重机”。公司资本运作时绘出的蓝图是否能兑现，最终还是会体现在在股价中。根据我们的研究，一旦大环境或行业内发生剧烈变化，这些非理性动机驱动的并购行为往往不具备穿越动荡周期的调整能力。

另外，并购的买卖双方还会存在信息不对称性的问题。具体来讲，尽职调查的结果和最初的战略设想，以及收购入场后的实际情况，都可能存在不一致的情况。

最后，忽视并购整合的作用。一些公司组建的投资并购团队大多有金融、法律等背景，他们擅长完成交易，但对投资后的整合缺乏重视和经验。另外，公司高管、董事会成员在并购中的个人行为也会影响并购的收益率。高管是否有并购经验、是否过于自信，与被收购方的关联关系等都会影响并购成败。

在跨国并购中，中国企业的失败概率尤其高。一方面，中国和境外的市场环境存在很大差异。在不同的市场、监管和文化环境下，中国企业跨国并购的管理难度大幅增加，且还有新增的管理成本和后期的整合风险。在前期准备不充分、没有充足预案的情况下，企业进行海外并购的风险很大。

02

海外并购需讲求策略

受多方面因素影响，近些年中国企业的海外并购遇到了较大的挑战和阻碍。在一些特定的市场和行业内，海外并购已经不再是能否做好的问题，而是能否被环境允许的问题。

虽然各国国情和地缘政治等因素都会影响跨国并购，但中资海外并购遇挫，归根结底是因为信任问题，国外企业不相信中国企业的并购行为是出于市场化动机，也不相信中国企业的并购符合他们的最佳利益。

要解决这个问题需要长期努力，需要建立和拟收购对象之间的信任，站在双方的立场去评估并购是否能实现双赢。现阶段，中国市场足够广阔，中国企业需要更多来自发展中国家的市场和原材料，以及欧美的技术、品牌、管理经验的支持。因此，中国企业海外并购更多寻求的是双赢。如果我们打开了合作的大门，彼此建立了信任，做好了并购的准备工作和预案，任何时间都是海外并购的好时机。

但要获得海外并购的成功，还要讲求策略。

首先要做到战略匹配，预期的战略协同作用应当经得起推敲。我们经常遇到并购前预估协同作用很明显，并购后并不如预期的案例。例如，某汽车产业链公司意图收购上游整车制造商，实现产业链闭环。这个计划听起来合理，但仔细分析会发现，公司内部能消化的产能只是这个标的产能的一小部分，还需要进一步拓展市场，在拓展的过程中，因为各种原因，企业陷入了严重的财务危机。

其次，并购成功还需要合适的并购结构和投融资方案。如果采取的融资方案比较短期，又有比较大额的本息支出，一些较大规模的并购就会在并购后的运营管理上面临较大的财务压力。在巨大的财务压力下，所有的经营管理动作都会变形，最终与长期并购战略目的背道而驰。因此，企业要避免短借长投，让投资运营方案与融资方案相匹配。

再次，并购前要进行详细的尽职调查。信息不对称性是导致并购失败的重要原因。企业在收购前大多信心满满，过于乐观，甚至已经谈好了估值和方案。然而，公司的经营、财务、文化等情况，往往只有深入调查后才能得知。如果在并购前发现交易公司存在大问题，就需要对整个并购走向进行重大调整。但现实是，很多企业会存在侥幸心理，担心交易被过于细致的调查“搅黄”，甚至有些企业会将尽职调查当成走过场。

最后，还要有跨文化整合和融合计划，这是跨国并购的关键。不同的政治经济体制、经商环境，管理层的薪酬和激励体系，甚至不同文化下的工会和商会，都会为中国企业的海外管理实践带来新挑战。这些问题应当在海外并购前有充分的预案和准备。

缺乏经验的企业要想取到海外并购的成功，需要注意以下几点。

首先，中国企业全球化的路径，并不单是建立并购这样的股权纽带关系。如果要建立合作关系，或者要获取一些关键资源，并不一定通过并购的方式进行。缺乏海外并购经验的企业，和拟并购标的之间可以先从其他的合作模式入手，逐步增加双方的互信，降低信息不对称的风险和后期的整合风险，在时机合适、财务风险也较低时进行并购，成功率会高很多。

其次，如果从未进行过海外并购，应该考虑在自身风险承受范围内，选择一个规模合适的并购，也可以选择较小的收购比例，根据后续合作的进展情况，逐步进行更大规模的尝试。在缺乏海外并购经验的情况下进行“蛇吞象”的跨国并购，且伴有大量的财务负债，是非常危险的举措。

最后，并购中最关键的环节是后期的整合。并购前一定要想好双方是否能进行跨文化的整合，以及如何进行管理机制的融合，以最大限度激发双方的协同作用。这些工作并不能靠中介机构来完成，而要靠企业的内功。企业要修炼好自身内功，等待合适的并购机遇。

03

中国并购市场发展趋势

近几年，包括疫情、地缘政治冲突在内的多重因素，让全球金融市场受到冲击。作为亚太第一经济体，中国并购市场在疫情后的发展趋势值得关注。

首先，当前中国并购交易总额确实呈下降趋势，但在一些细分的并购方向、市场和模式上，仍有上升空间。例如，由于中国资本市场近几年整体表现不佳，发行股份收购资产这种模式的吸引力下降，但私有化的比例和金额却在增加，这符合股票下行时期的投资原理。又比如，中国在欧美等发达国家的投资遭遇审查，但在东南亚、中东等地区的投资机会却在增加。中东的一些投资人对中国的投资兴趣也大大增加，双方之间一系列投融资互动在近期大幅升温。在行业方面，过去比较多的互联网并购的规模可能会缩减，但一些高端制造业方向的并购机会却在增加。

并购市场存在周期性是一个长期的客观规律。在欧美发达市场的并购历程中，周期波动并非罕见，但每一次的周期都提升了并购市场的成熟度。并购双方的决策和执行、资本市场和企业家对并购的接受度、中介市场的专业性在一次次的周期中得到提升。

中国的并购市场也经历了几次浪潮，包括国企的改革改制浪潮，出清过剩产能的整合，由资本市场主导的一些出于市值管理、扩大市场份额和话语权的整合兼并，以及由国资委主导的一些国企间的兼并、收购上市公司壳资源等。每一次兼并与收购的浪潮中都有类似的驱动因素，但如果拉长时间周期来回看这些并购，只有旨在提升公司竞争力的并购动机和实践，才能取得长期收益。总而言之，不管并购市场遇冷还是火热，企业都应将并购是否能提升公司竞争力作为主要决策依据，基于自己的资源禀赋、能力以及所在的行业具体情况，判断在特定的一些场景中是否存在合适的并购机会。

近几年，国内一级市场股权投资发生了较大变化。一方面，国资或国资参与的引导基金在产业投资方面非常积极，规模也逐步扩大，在模式方面的创新力度也在加强；另一方面，从投资标的视角来看，科技类、高端制造业等领域的投资非常密集，这些公司可能会在未来一段时间寻求退出；除了独立IPO外，并购是很好的退出方式。一些资本市场的龙头企业也在积极寻求通过并购来做大做强。

随着中国注册制的推广，A股资本市场中一二级市场的估值价差更狭小，优质企业独立上市的障碍越来越小，旨在通过一级和二级市场的估值价差实现纯财务性套利的并购，其成功的可能性会越来越低。收购方与被收购方之间的协同作用，可能是实现提升企业价值的最主要途径；并购后的整合或者协作，提升并购双方并购后的价值，是并购得以实现双赢的关键。

并购界有句名言，叫做“Buy is fun, integration is hell”（并购很爽，整合很难）。因此，在并购前，企业要立足长远，细致筹划；面对并购后充满挑战的长期整合过程，企业家要有更长远的战略定力和执行力，推动双方的发展，建立自己独特的并购方法论，不随市场环境的波动做出短期的投机行为。